Cyril Charlot
Je ne pense pas que les taux doivent jouer ce rôle, dans la mesure où leur baisse est déjà anticipée par le marché. En outre, je pense que les tentatives d’administrer l’économie entraînent des effets contraires sur le marché. Nous l’avons constaté à l’occasion de l’annonce du plan Bush, à laquelle les marchés ont vivement réagi. Dans ces conditions, je distingue mal, sur le plan macroéconomique, quel fait pourrait enclencher un mouvement de confiance.

Pierre Puybasset
Je pense aussi que le marché est très sceptique quant aux différentes interventions. Je crois qu’il devra trouver seul son point d’équilibre, grâce aux valorisations. Il s’agira pour lui de retrouver une certaine visibilité sur la capacité financière des entreprises, de manière à ce que le calcul traditionnel des valorisations puisse de nouveau se fonder sur des hypothèses solides. A mon avis, cela requerra encore quelque temps. Nous abordons donc l’année 2008 avec une faible visibilité.

Emmanuel Morano
Les effets de la crise de 1998 sur le secteur bancaire s’étaient prolongés en 1999. Nous pouvons donc considérer que nous nous trouvons dans un processus lent de "digestion" de la crise financière. Je ne m’attends pas à ce que le secteur bancaire puisse rassurer le marché. Je pense même que ce dernier peut vivre en se passant du secteur bancaire. J’attire d’ailleurs votre attention sur le fait que le rendement apparent des actions, qui s’élève à 4,2 %, est supérieur au taux monétaire sans risque.

Laurent Dobler
J’estime également que les taux vont baisser.
Cela dit, le principal écueil qui me paraît devoir demeurer est celui des crédits à hauts risques pour les entreprises. Or, en l’absence de faillites significatives, il ne s’est toujours pas manifesté, alors même que nous avons multiplié les produits synthétiques en la matière. Je vous rappelle que le montant des CDS dans les hedge funds s’élève à 14 000 milliards de dollars. Nous ne savons pas aujourd’hui dans quelle mesure les banques ne courent pas un risque. Par ailleurs, il existe des risques récurrents concernant des produits "hors bilan".

Emmanuel Morano
Au risque de vous paraître cynique, je vous répondrai que, même si les ménages ou certaines PME étaient amenés à en pâtir, ce ne serait pas le cas des grands groupes, qui ne rencontrent de toute façon pas de problèmes de liquidités.

Cyril Charlot
Il me paraît difficile, à l’heure actuelle, d’estimer les montants qui devront être retranchés des fonds propres des banques. Si nous nous bornons à considérer les CDO, cela représenterait une somme de 400 à 500 milliards de dollars, choc que les banques peuvent absorber. Cependant, il convient de considérer d’autres produits : crédits à la consommation ; titrisation ; etc.
La liquidité demeure, notamment dans les fonds souverains, auxquels les banques peuvent faire appel et qui peuvent saisir l’occasion d’entrer dans le capital de celles-ci à des prix cassés. Je ne crois pas à une véritable crise de liquidité. Il s’agit plutôt d’une crise de confiance interbancaire. Lorsque nous disposerons d’une meilleure visibilité sur le bilan des banques et que les recapitalisations nécessaires auront eu lieu, nous reviendrons, à mon avis, à une situation normale.
Je pense enfin que s’ouvre une période favorable à la croissance externe des entreprises bien gérées, dont le bilan comporte du cash, Non seulement elles ne seront plus confrontées à la concurrence qu’elles ont connu, mais elles bénéficieront de la récente correction de la valorisation, qui a pu atteindre une proportion de 30 % à 50 % du cours.

Cyril Charlot
Cela pourrait être le cas.
Par ailleurs, les résultats de l’année 2007 vont être publiés prochainement, de même que les perspectives pour 2008. Or nous constatons au fil de nos rencontres avec les cadres des entreprises que l’horizon s’annonce dégagé pour nombre d’entre elles. Certes, les chefs d’entreprises ne perçoivent pas nécessairement l’imminence d’un ralentissement, mais leur état d’esprit contraste tout de même singulièrement avec le climat du marché et le sentiment des économistes.

Laurent Dobler
Cela dit, les équipes de direction des entreprises ne constatent bien souvent les problèmes qu’une fois qu’ils se posent. Le marché de l’immobilier nous en aura fourni un exemple probant.

Cyril Charlot
Tout dépend des secteurs. Dans certains d’entre eux, des sociétés européennes dominent le marché et disposent de bases de coût délocalisées ainsi que d’une faible exposition aux marchés français et européens. Je songe notamment à SEB, qui réalise 45 % de son chiffre d’affaires dans les pays émergents et délocalise peu à peu sa base de coût. Je serais évidemment moins enclin à investir dans le capital d’une PME française du secteur de l’automobile dont la base de coût se trouverait en France. A l’inverse, d’autres entreprises, si elles ne bénéficient pas du cours de l’euro, arrivent tout de même à en tirer parti.

Emmanuel Morano
Dans le domaine des infrastructures, j’évoquerai Alstom, dont le carnet de commandes connaît une hausse de 50 % et dont le chiffre d’affaires du dernier trimestre est tout à fait satisfaisant.
Le secteur parapétrolier me paraît un autre segment porteur. Je songe notamment à Géophysique, qui a revu à la hausse ses guidances pour les trois prochaines années.
Dans le secteur des technologiques, quelques sociétés dominent leurs marchés respectifs, telles SAP.
Dans le domaine des services industriels, les actions sont valorisées 11 fois, la moyenne du marché étant de 10,5. Il convient donc également dans ce secteur de rechercher les sociétés-leaders.

Laurent Dobler
Les sociétés de biens d’équipements obéissent à un rythme cyclique. Dès lors, devons-nous considérer que nous sommes à la veille d’un super-cycle de dix ans ? Dans ce cas, la valorisation, aujourd’hui élevée, des actions peut s’expliquer par les bénéfices à venir. Devons-nous au contraire estimer que nous sommes à la veille d’un ralentissement global de l’économie, auquel cas les marges seront appelées à diminuer ? La réponse est très difficile. Il est en tout cas remarquable que les valeurs traditionnellement défensives, telles L’Oréal ou Danone, soient demeurées stables. Or le consommateur n’économise généralement pas sur les produits de telles sociétés concernées. En cas de crise, il pourra se rendre moins souvent au restaurant ou réduire les dépenses consacrées à l’automobile ou au tourisme. En revanche, il continue à s’offrir de "petits plaisirs" compensatoires, en achetant des produits de marques connues.

Laurent Dobler
La pression du prix des matières premières s’exerce à l’identique sur toutes les valeurs du secteur. Par ailleurs, la part des dépenses d’alimentation dans le budget des ménages européens est tout de même fort limitée.
Je ne pense donc pas que vous cesserez d’acheter votre pack habituel de yaourts parce que son prix a augmenté de 30 centimes. La consommation est peu sensible aux variations de prix de ces produits. En revanche, le prix des nuits d’hôtels, du café du matin et des services peuvent motiver des comportements tendant à une réduction des dépenses.

Laurent Dobler
Tout dépend des valeurs qui figurent dans votre portefeuille.
Les laboratoires vendant des molécules qui sauvent la vie ou des médicaments bien protégés ne risquent pas de voir leur activité se réduire. En revanche, le maintien des ventes des produits de confort, particulièrement lorsqu’ils se différencient peu des médicaments génériques, n’est pas aussi bien assuré.
Cela dit, le secteur de la santé est le moins cyclique qui soit et, s’agissant de produits uniques protégés par des franchises, le pricing power existe toujours. De même, les dépenses liées aux prothèses ne peuvent guère être différées au-delà d’un trimestre. Je m’étonne d’ailleurs que le marché joue si peu ce secteur.

Cyril Charlot
Il me semble que les valeurs défensives ont tout de même bien joué leur rôle au cours des six derniers mois. Les utilities ont notamment bien résisté, voire progressé, dans un marché ayant baissé de 15 % à 20 %. Les valeurs du secteur des télécommunications nous ont également donné satisfaction.
Aujourd’hui, nous estimons que les utilities sont devenues trop onéreuses. Leur PER est effectivement passé de sept fois les bénéfices à près de dix fois. En outre, des risques réglementaires significatifs ne doivent pas être négligés. Par exemple, même si les valeurs des télécommunications paraissent correctement valorisées, n’oublions pas que France Telecom n’a pas le droit d’augmenter ses tarifs.
En revanche, l’impact de la rupture technologique semble difficile à évaluer. A l’heure actuelle, vous pouvez par exemple appeler gratuitement n’importe où grâce à des technologies telles que Skype. Nous jouissons donc peut-être d’une moindre visibilité qu’auparavant dans ce secteur.
Dans le domaine pharmaceutique, il convient d’étudier précisément la situation de chaque valeur. De mauvaises surprises ne devant pas être exclues, il s’agit de privilégier les sociétés dont le portefeuille de produits offre une forte visibilité.
S’agissant des produits agroalimentaires, la hausse du prix des matières premières peut tout de même atténuer le caractère défensif des valeurs du secteur. Certes, les ménages n’économisent pas prioritairement sur ce poste budgétaire, mais quelle est exactement l’élasticité de leurs dépenses alimentaires aux prix ? Dans quelle mesure le consommateur ne préfèrera-t-il pas à un produit Danone un autre produit sous marque de distributeur dont le prix serait inférieur de 30 % à 40 % ? Des arbitrages de ce type ne doivent pas être exclus.
Le secteur des infrastructures me paraissait, quant à lui, correctement valorisé, même s’il a connu une forte baisse au cours de la dernière semaine. Des valeurs telles qu’Alstom étaient tout de même valorisées près de vingt fois les bénéfices.
Pour notre part, nous retenons une approche contrariante. Nous ne souhaitions guère investir sur des valeurs défensives. Nous éprouvions plutôt l’envie, au contraire, d’investir dans des valeurs réputées cycliques, en faisant preuve de sélectivité grâce à l’examen de certains paramètres, tels les bilans des sociétés, leur position concurrentielle ou la stabilité de leur marge, notamment au cours des périodes tourmentées. Je songe notamment à l’exemple de Manitou, dont le bilan comporte 130 ou 150 millions d’euros de cash et dont la marge opérationnelle a évolué entre 10 % et 12 % sur dix ans. Plus généralement, je pense que le marché a considérablement exagéré le caractère cyclique de certaines valeurs.

Pierre Puybasset
Le territoire des petites et moyennes valeurs a été particulièrement pénalisé par les arbitrages du marché, lequel recherche visibilité et liquidité. Des flux vendeurs très importants en ont résulté. Ils pèsent sur la performance de ces valeurs d’une manière relativement indifférenciée. L’investisseur connaissant bien ce terrain pourra saisir quelques occasions d’investissement qui commencent à se dégager. Mais en définitive, nous préférons considérer le marché valeur par valeur.