Dominique Netter
Une année  mouvementéeau cours de laquelle nous nous sommes familiarisés avec les sigles CDO , CLO, SIV etc Car  l’année 2007 restera bien entendu marquée par la crise des subprimes et  d’une crise financière inédite quant à la diffusion du risque , à la contamination à d’autres compartiments que le subprime ainsi qu’à ses conséquences sur le système bancaire et sur la titrisation. Sur le plan économique2007 aura encore été une année de croissance mondiale très forte.
L’an dernier, à la même époque, nous nous attendions tous à un ralentissement de l’économie américaine. La crise immobilière était palpable. Nous n’imaginions peut-être pas qu’elle provoquerait de tels remous mais elle était déjà une réalité. Nous envisagions la possibilité qu’elle affecte la croissance du PNB américain. S’agissant des autres régions du monde, l’économie des pays émergents nous inspirait confiance. Nous estimions qu’elle constituait le moteur de la croissance mondiale. Par ailleurs, nous étions relativement confiants quant à l’évolution de l’économie européenne.
Notre scénario a été validé 2007 aura été la 5émé année de hausse des bourses pour un investisseur américain et pour un européen aussi si on ne prend en compte que la belle performance des émergents  et même du Dax alors que la performance en euros de l’indice MSCI monde est voisine de zéro en raison de la dépréciation du dollar.

Jean-Pierre Petit
La crise de 2007 nous a rappelé certaines réalités que nous n’aurions pas dû oublier. En premier lieu, les bulles immobilières ne créent aucune valeur. C’est pourquoi je les avais tant critiquées au cours des dernières années. Il ne s’agit que de phénomènes de destruction. Ceux des pays occidentaux qui ont cédé à leurs sirènes en paieront le prix pendant des années. Ainsi prendra fin la bulle de dette des ménages, tandis que s’amorce une correction immobilière, qui ne sera pas limitée aux Etats-Unis mais touchera la plupart des pays occidentaux, hors l’Allemagne, le Japon et la Suisse.  Elle durera plusieurs années.
En deuxième lieu, toutes les innovations financières connaissent des crises de croissance, mais elles ne sont pas pour autant remises en cause. La crise actuelle n’est d’ailleurs pas la première que connaisse la titrisation, née voici un quart de siècle.
En troisième lieu, la liquidité a un prix. Nous devrons garder cette réalité à l’esprit en abordant l’allocation d’actifs. Cela signifie concrètement qu’une prime existe pour les actifs peu liquides.
En quatrième lieu, il n’existe pas de régulation publique parfaite. Depuis vingt-cinq ans, le régulateur public et l’ingénieur financier s’affrontent, le second disposant toujours d’une longueur d’avance sur le premier. Si Bâle II présente pourtant de nombreux avantages par rapport à Bâle I et constitue une avancée souhaitable, nous n’en devons pas moins reconnaître certaines lacunes indéniables.
Enfin, les agences de notation financière se heurtent à certaines limites. Ce n’est d’ailleurs pas la première fois que nous les critiquons.

Jean-Pierre Petit
C’est le second message de la crise : elle nous montre que l’Histoire ne s’écrit plus dans les pays riches. La performance des mid caps, indexée sur la croissance mondiale, est supérieure à celle des small caps, indexée sur la croissance domestique. Le secteur des commodities, dépendant des pays émergents, et les marchés actions des pays émergents ont également surperformé, de même que leurs marchés obligataires en monnaie locale. Les pays émergents contribuent à plus des deux tiers de la croissance mondiale. En dollars courants, la contribution de la Chine à la croissance mondiale est plus élevée que celle des Etats-Unis. En outre, les bases de croissance des pays émergents s’élargissent. La situation africaine constitue à cet égard une bonne surprise, de même que celle des pays du Golfe, et cela indépendamment de l’évolution des prix du pétrole. Parallèlement, nous assistons à une convergence des taux de croissance des pays riches vers un niveau globalement médiocre. Quelles que soient nos prévisions respectives pour les années 2008 et 2009, le rythme annuel de croissance des pays riches sera finalement compris entre 1 % et 2,5 %. S’il convient de parler d’un découplage, il ne s’agit plus d’un découplage entre les Etats-Unis et l’Europe mais d’un découplage entre pays riches et pays émergents.

Christian de Boissieu
Nous traversons une crise de liquidité dans un monde caractérisé par l’abondance des liquidités. Comment cela est-ce possible ? Reformulons simplement l’énoncé : il s’agit d’une crise de la liquidité des banques dans un monde caractérisé par l’abondance de l’argent. Malheureusement, ces deux pans de la réalité ne communiquent pas entre eux. Nous redécouvrons l’extrême segmentation du marché interbancaire dans un monde globalisé.

Dominique Netter
Trois facteurs vont entrainer un ralentissement global généralisé ; le resserrement des conditions d’ attribution de crédits par les banques,la dégradation du secteur immobilier bien sûr aux USA mais aussi en Espagne , en Grande Bretagne et en Irlande et enfin l’impact du prix élevé des matières premières.
La croissance américaine devrait connaître une nouvelle phase de ralentissement,  pour atteindre le taux relativement bas de 1,5 %, ce qui suppose une croissance presque nulle certains trimestres. Nous pensons que les ménages vont moins consommer. Ils subissent les effets de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, ainsi que celui des difficultés survenues dans le domaine de l’immobilier. Cependant, nous estimons que nous avons atteint le point culminant de la crise immobilière. L’impact de cette dernière devrait donc mécaniquement diminuer l’an prochain. Nous envisageons également une moindre progression des investissements et une forte croissance des exportations. L’économie américaine connaîtra donc une croissance fort réduite en 2008 mais peut-être aussi en 2009.
L’Europe connaîtra également un sensible ralentissement économique. Nous souffrirons de la parité euro/dollar, de la médiocrité, à l’échelle de l’ensemble de l’Europe, de la consommation des ménages et d’une décélération des investissements des entreprises.
Le Japon nous paraît virtuellement en récession. En tout cas, sa croissance sera des plus modestes. En toute logique, cette économie hautement dépendante de ses exportations devrait pâtir du ralentissement qui affectera les deux autres zones, d’autant que la consommation domestique japonaise ne repart pas, les salaires demeurant “ sous pression ”.
La situation économique des pays émergents demeure satisfaisante. Certes, nous pensons qu’ils connaîtront un ralentissement car ils dépendent également de leurs exportations, mais la consommation domestique et les dépenses d’infrastructures favoriseront encore une croissance fort soutenue. La perte d’un point ou d’un point et demi de croissance ne devrait pas faire chuter cette dernière en dessous d’un seuil de l’ordre de 6 %, bien supérieur au rythme de croissance du PIB des pays du G3.
Pour résumer, nous prévoyons que la croissance mondiale sera, en 2008, inférieure d’un bon point de croissance à la croissance de 2007.

Jean-Pierre Petit 
Nous pensons que la crise va perdurer. Sur le plan microéconomique, la mesure et la diffusion des risques nous sont voilées par une opacité résultant de l’empilement des produits structurés de crédit. En outre, les banques américaines et européennes de réseaux pâtissent d’une triple incertitude qui perdurera même lorsque nous connaîtrons les résultats du dernier trimestre, en janvier prochain. Nous ne connaissons pas suffisamment l’exposition des banques aux subprimes et aux produits de titrisation. Nous rencontrons également un problème de valorisation des produits complexes et peu liquides, pour lesquels il n’existe aucune méthode homogène. Enfin, nous ne connaissons pas les pertes, dont les montants sont estimés en fonction des hypothèses divergentes que suscite le marché de l’immobilier résidentiel. Nous ne connaissons aujourd’hui que le montant des provisionnements extériorisés, s’élevant à 54 milliards et voué à augmenter. Sur le fondement d’une baisse de 6 % à 8 % des prix immobiliers sur le mortgage, il atteindra le chiffre de 200 milliards. Si la baisse atteint 20 %, il n’est pas impossible qu’il atteigne les 400 milliards.
Une confusion existe également au niveau macroéconomique. Alors qu’une déflation immobilière est – à juste titre – évoquée, nous entendons également parler de risques inflationnistes. Les marchés sont pris dans un étau pour le moins étrange, sinon contradictoire. A mon avis, il n’existe pas d’inflation mais seulement une hausse des prix relatifs – prix alimentaires et prix de l’énergie –, qui ne se propage pas. Par ailleurs, l’idée d’un credit crunch me paraît tout à fait erronée. Nous assistons à un resserrement des conditions de crédit, mais non à un credit crunch.
Cette double confusion compromet la progression des marchés actions.
Dans ces conditions, comment la crise actuelle pourra-t-elle se résoudre ?
Les banques feront payer leurs actionnaires, en distribuant moins de dividendes et en procédant à moins de rachats d’actions ;  leurs salariés, par leur gestion des ressources humaines et leur politique de rémunération ; et leurs clients, par un resserrement des conditions du crédit et une évolution des services bancaires.
La collectivité publique, envisagée au sens large, intervient également. Les banques centrales baissent les taux, injectent des liquidités et commencent à initier un processus de mutualisation des pertes. Trois exemples le montrent : le "superconduit" des banques commerciales ; le gel des taux affectant les ménages américains très endettés ; l’injection coordonnée de liquidités par les banques centrales – mieux vaut tard que jamais. Si ces mesures ne suffisent pas, d’autres seront prises. Souvenons-nous de la dernière crise bancaire, initiée par les "savings and loans", qui remonte à la fin des années 1980 et au début des années 1990. Je rappelle souvent à mes collègues plus jeunes des salles de marché que le système bancaire des pays scandinaves était en faillite à cette époque. Le système bancaire norvégien avait alors été nationalisé et des mesures d’allègement prudentiel, comptable et fiscal avaient été arrêtées. Tout avait été tenté. Cette crise a affecté le système bancaire japonais jusqu’en 1998. A l’heure actuelle, nous commençons à agir de manière analogue, en mutualisant les risques.

Christophe Donay
A mon avis, les mécanismes d’une récession sont en place. Si aucune intervention ne l’empêche, elle aura bien lieu. Les ménages sont en effet triplement choqués.
La croissance économique ralentissant, les revenus progressent moins vite. Dès lors, la consommation croît elle-même moins vite. Une époque vient de s’achever : celle des années 1990 et du début des années 2000 (plan Bush) au cours de laquelle les revenus des ménages ont crû de 5 % à 6 % chaque année, ce qui a permis à la consommation d’augmenter de 3,5 % à 4 % par an pendant dix à quinze ans sans interruption. La croissance économique ralentissant, la progression des revenus ralentit elle-même. Ce premier choc pourrait être qualifié d’effet de cycle naturel.
La hausse du coût des matières premières constitue un deuxième choc. L’indexation, aux Etats-Unis, du prix de l’essence à la pompe sur le prix du pétrole brut, conjuguée à l’affaiblissement du dollar qui a porté le cours du baril à 100 dollars, ponctionne directement le pouvoir d’achat des ménages. Nous estimons que la hausse d’environ 10 dollars par an du prix du baril entraîne une réduction de 0,3 % de la consommation américaine.
Le troisième choc dont ont été victimes les ménages a été la crise immobilière. L’arrêt de la hausse des prix de l’immobilier a tari l’effet cash out. Rappelons que ces prix ont plus que doublé entre 1996 et 2006. Les ménages, au cours de cette période, auront, d’une certaine manière, capté cinq milliards de dollars de richesses immobilières au-delà de la richesse créée par l’économie elle-même. Formulons cela autrement : si nous considérons l’évolution du PIB de l’après-guerre jusqu’à notre époque et que nous la comparons à l’évolution de la richesse immobilière des ménages américains, nous constatons que celle-ci évolue au même rythme que le PIB, ce qui paraît somme toute assez naturel. Or l’année 1996 marque une rupture : à partir de cette date, la richesse immobilière progresse beaucoup plus rapidement que la richesse économique elle-même. Il en résulte un excès d’un montant de 5 000 milliards de dollars. Nous sommes exposés au risque d’une disparition de ces 5 000 milliards de dollars. D’après les estimations de la réserve fédérale, la moitié a été dépensée sous forme de consommation. L’immobilier ayant arrêté sa croissance et même régressant, une poche de cash out disparaît. Ce choc immédiat affecte la consommation des ménages américains dans la proportion d’1 %. Par ailleurs, si la sur-création de richesse immobilière devait se corriger dans sa totalité, les prix de l’immobilier devraient diminuer de 25 % à 30 % par rapport à leur niveau actuel. Les ménages se sentiraient donc appauvris et leur moral s’en trouverait sensiblement affecté, ce qui ne serait pas dénué de conséquences sur leur consommation.
Malheureusement, l’effet, ainsi décrit, de la crise immobilière sur la consommation des ménages, n’appartient pas au passé. Il demeurera sensible au moins tout au long de l’année 2008. Le volume de l’activité immobilière aux Etats-Unis peut encore se réduire de 30 % avant que nous puissions estimer avoir atteint le point le plus bas du cycle. La situation de l’immobilier continuera donc de peser sur la croissance et, par le jeu de la crise des subprimes et de ses dérivés, sur les banques.
Nous sommes donc, aujourd’hui, confrontés au risque d’une récession sensiblement identique à la récession du début des années 2000 consécutive à l’excès d’investissement des entreprises au cours des années 1990 et financé par un surendettement de celles-ci. L’investissement représente 14 % du PIB. En corrigeant le surendettement des entreprises, nous n’affections que 14 % du PIB tandis que nous sauvegardions la croissance en soutenant la consommation. Les rôles sont aujourd’hui inversés. Nous sommes exposés à un risque de récession par la consommation. Une telle récession serait plus longue et plus profonde que celle que nous avons connue en 2001. Nous ne pouvons pas sous-estimer le problème auquel nous sommes confrontés.

Christophe Donay
Deux conditions doivent être réunies.
Tout d’abord, la politique monétaire doit se montrer très réactive. Il convient à mon avis que les taux d’intérêt à court terme de la réserve fédérale aient atteint, mi-2008, le niveau de 3 % ou un niveau inférieur. Cela implique un profond assouplissement de la politique monétaire. En outre, des liquidités doivent demeurer disponibles au sein du système bancaire pour irriguer la croissance elle-même. Malheureusement, les liquidités ne circulent pas. Le marché interbancaire se trouve “ gelé ” par un manque de confiance entre les banques. Les liquidités ne se transforment donc pas au rythme souhaité en crédits et donc en croissance. Nous devrions, par conséquent, restaurer la confiance au sein du système interbancaire, ce que nous ne savons pas faire aujourd’hui. Les banques centrales ne disposent pas des instruments pertinents pour y parvenir. Nous ne parvenons dès lors pas à résoudre la grave crise du système interbancaire, ce qui crée une incertitude pesant sur le début de l’année 2008.
De plus, la politique fiscale doit être stimulante. Il conviendrait que l’Etat américain allège drastiquement la fiscalité des ménages. Certes, des mesures ont été prises, telles le gel des taux d’intérêt variables pour les ménages endettés, qui se trouveraient en faillite faute d’une telle disposition, mais elles demeurent loin d’être suffisantes. Les ménages devraient percevoir, par la politique fiscale, le pouvoir d’achat que les mécanismes macroéconomiques de la crise leur retirent. Hausse du prix des matières premières, ralentissement économique et contraction du marché de l’immobilier imposent l’instauration d’un mécanisme compensateur qui ne peut, à mon avis, être qu’une politique fiscale très stimulante.

Christophe Donay
Le risque que de telles décisions ne soient pas prises n’est pas tant économique que politique. Tout d’abord, le président Bush peut penser "Après moi, le déluge !" et ne rien faire. Ensuite, le Congrès étant dominé par une majorité démocrate, nous pourrions imaginer que, dans une perspective strictement politicienne et cynique, les démocrates refusent des mesures proposées par les républicains, pour dénoncer, lors des élections, ces derniers comme les responsables d’une situation économique désastreuse. Compte tenu de l’importance des questions économiques dans une élection présidentielle américaine, nous ne devons pas négliger pareille hypothèse.
Outre la mise en place de politiques économiques et monétaires favorables, il conviendrait également de développer des mécanismes internationaux de coordination économique entre les banques centrales, sinon entre les gouvernements, des principaux pays concernés. Ainsi serait-il possible d’œuvrer à la restauration de la confiance au sein du système bancaire.

Christophe Donay
Nous nous trouvons dans une position d’attente. Nous y resterons tant que nous ne saurons pas si nous échappons ou non à une récession. Il faudra probablement  patienter trois ou quatre mois pour être fixés. Dans l’intervalle, nous retenons plutôt le scénario d’une zone de transactions relativement large, de l’ordre de 7 % à 10 % de variation entre la borne haute et la borne basse. Les marchés évolueront au sein de cette zone sans suivre une véritable logique économique. Ils connaîtront de fortes variations sectorielles et thématiques. Tel jour, les acteurs estimeront probable l’inflation ; tel autre, ils s’inquièteront de la croissance. Des difficultés en résulteront pour les investisseurs. 

Christian de Boissieu
Des poches d’illiquidité et d’excès de liquidité demeurent actuellement. Ce phénomène ne marquera peut-être pas l’ensemble de l’année 2008 mais tout au moins le début de celle-ci. Dans ce contexte, les banques centrales jouent leur rôle. Je n’adhère pas à la thèse selon laquelle les banques centrales joueraient le rôle de pompiers pyromanes. Je sais que la mode exige de prétendre que nous vivons aujourd’hui en 1929 et que les banques centrales ne sont que des incendiaires. Je n’en juge pas moins pénible cette mode. Le procédé qui consiste, pour un économiste, à se faire entendre en noircissant le tableau de la réalité, me semble un trop facile. Cela n’implique évidemment pas que je sous estime les difficultés auxquelles nous pourrions être confrontés.
Ensuite, les défis que la crise nous impose de relever exigent que nous trouvions des réponses relativement complexes. Comme le scandale Enron, la crise des subprimes nous confronte à la nécessité d’une transparence accrue de l’information et d’une réduction des conflits d’intérêt. Le débat portant sur les agences de notation soulève précisément ces deux questions. Nous progresserons en matière de transparence de l’information, mais nous nous heurterons tout de même à des difficultés structurelles. Comment assurer une traçabilité du risque ? Celle-ci pose davantage de problèmes dans le domaine financier que pour une crise sanitaire telle celle de la vache folle. Cette réalité demeurera en 2008.
Enfin, la question du dollar demeurera centrale. Le problème se posait déjà avant la crise financière. Elle l’a accentué. Le débat sur le taux de change va s’intensifier. Nous allons notamment nous interroger sur les marges de manœuvre européennes. Certes, il est judicieux de demander à la Chine une réévaluation du yuan, mais la zone dollar s’est considérablement élargie. Même la livre sterling et le franc suisse baissent. Dès lors, l’euro supporte 99 % des conséquences de la fragilité du dollar. Pareil débat ne concerne pas seulement la BCE, mais aussi l’Eurogroupe. Il conviendra également de nous demander ce qu’il faudrait accorder aux autorités chinoises pour qu’elles acceptent d’agir sur les taux de change.
Même si je me garde de confondre prévisions et préférences, j’évoquerai maintenant quelques raisons d’optimisme. A mon avis, la croissance des pays émergents résistera aux difficultés. Qui oserait prévoir une croissance chinoise limitée à 5 % ou 6 % ? Le taux de croissance baissera peut-être à 11 % ou 10 %, voire 9 %, mais pas davantage.

Christophe Donay
Je souscris tout à fait à l’hypothèse d’une croissance chinoise de seulement 5 % ou 6 % si une récession survient.

Christian de Boissieu
J’allais justement me tourner vers vous. Parmi les conditions nécessaires à l’exclusion du risque d’une récession américaine, vous avez omis de mentionner la poursuite de la baisse du dollar.

Christophe Donay
Je ne partage pas ce point de vue. Certes, la baisse du dollar favorise les exportations américaines, mais celles-ci ne représentent que 11 % du PIB américain.

Jean-Pierre Petit
Lors de la récession américaine de 2001, le taux de croissance chinois s’élevait à 8,5 %.

Christian de Boissieu
Je constate que la baisse du dollar commence à améliorer la compétitivité des prix américains. Je suis persuadé que les avantages d’une poursuite de la baisse du dollar l’emporteraient sur ses inconvénients, d’autant que je ne souscris pas à l’hypothèse d’un véritable retour de l’inflation. Le choc inflationniste me paraît plutôt transitoire. Comme je n’imagine pas le baril de pétrole atteindre le prix de 150 dollars et si les prix alimentaires qui ont déjà fortement progressé dernièrement n’augmentent pas autant en 2008, je n’envisage pas de facteurs d’inflation. Nous ne sommes pas confrontés au risque d’une spirale des prix et des salaires telle celle qui a marqué les années 1970.
Je pense que l’économie américaine connaîtra un ralentissement mais non une véritable récession, grâce à la baisse des taux directeurs et à la baisse du dollar. Peut-être – je vous le concède – des mesures fiscales pourront-elles également jouer un rôle.
Dès lors, et compte tenu de la croissance des grands pays émergents, la croissance mondiale sera tout de même en 2008 de l’ordre de 4 % à 4,2 %.
Je demeure également optimiste en raison de la réactivité des banques centrales. J’aimerais que ceux qui critiquent les banques centrales nous expliquent comment elles auraient dû agir le 9 août dernier. Les taux du marché monétaire auraient-ils dû atteindre des niveaux astronomiques ? Aurions-nous dû être exposés à des risques systémiques ? Je rappelle que les banques centrales interviennent essentiellement en accordant des prêts. Lorsque nous établirons le bilan de la création monétaire liée à la gestion de la crise depuis le 9 août, nous nous apercevrons que l’abondance des liquidités dans le monde procède bien davantage de facteurs antérieurs à la crise financière.
La réserve fédérale continuera de réduire ses taux, jusqu’à atteindre un niveau de l’ordre de 3 %. A mon avis, la BCE optera pour le statu quo au cours des premiers mois de l’année 2008. Je pense d’ailleurs que la BCE préfère jouer sur les liquidités plutôt que sur les taux, tandis que la réserve fédérale préfère jouer sur les taux plutôt que sur les liquidités.
L’abondance de l’argent dans les banques m’offre un troisième motif d’optimisme. Il convient d’investir cet argent : les investisseurs ne vont pas conserver 60 % de cash. Les fonds souverains nous offrent une nouvelle illustration de l’abondance des liquidités.

Christian de Boissieu
Sur le marché de l’immobilier, soyons prudents. En tant que classe d’actifs, l’immobilier attirera moins d’argent frais. S’agissant des obligations à taux fixe et à échéance éloignée, je m’en tiendrai à une prudente neutralité : j’annonçais depuis trois ou quatre ans une remontée des taux longs qui ne s’est jamais produite. Je ne crois pas en l’éventualité d’un véritable retour de l’inflation. C’est pourquoi que je ne songe guère non plus à une remontée du cours de l’or. Je suis optimiste pour trois classes d’actifs. D’abord, les matières premières. Ensuite, les actions et cela pour plusieurs raisons positives :  les fusions acquisitions ne vont pas ralentir, contrairement à ce que nous avions dit ; les profits vont demeurer confortables ; les retours sur investissements dans les actions, même s’ils baissent, demeureront à 16 % ou 17 % ; les liquidités sont abondantes. Enfin, je crois aux marchés financiers émergents, même si une certaine sélectivité et une mutualisation des risques s’imposent.

Dominique Netter
Sur le long terme nos calsses d’ actifs favorites sont les actions et la gestion alternative  toutefois nous démarrons l’année de manière prudente avec une exposition actions plutôt réduite  dans la mesure où les risques de mauvaises nouvelles économiques ou financières semblent concentrées sur le début de l’année.
Des occasions d’investissement apparaîtront, qui permettront d’augmenter l’exposition en actions  sur les marchés émergents même s’il ne faut pas attendre la même sur performance  qu’en 2007 compte tenu de leur rattrapage en matière de valorisation ainsi que sur le marché des actions européennes. Elles ont effectivement démontré au cours des six derniers mois, leur résistance et leur degré de maturité. Et la modestie de leur valorisation permet de faire face à un stress scénario sur les bénéfices.
Les matières premières  restent également attrayantes
Paradoxalement, il conviendra de courir certains risques en 2008. Le secteur financier a déjà connu une forte correction qui se poursuivra peut-être mais les valeurs vont atteindre des niveaux attrayants tout comme certains actifs américains. Il faudra donc savoir oser investir.
Les actions bénéficient aussi de leur forte liquidité. Au contraire des autres classes d’actifs, le marché des actions n’a jamais connu une disparition de la liquidité. Cela devrait justifier a contrario une diminution de la prime de risque des actions dans la mesure où cette liquidité revêt un caractère fondamental.
Enfin, n’oublions pas la gestion alternative, fort décriée cet été mais dont je ne crois pas qu’elle se soit trouvée à l’origine de la crise. Les hedge funds auront finalement connu une année 2007 relativement satisfaisante, marquée par des performances nettement supérieures à celles du cash et des actions. Dans le cadre de marchés risqués et très volatils, certaines classes d’actifs redevenant dignes d’intérêt, la gestion alternative me paraît tout à fait appropriée. Elle permet d’envisager un certain nombre de stratégies pour lesquelles nous ne pouvons opter clairement dans le cadre d’une gestion de long terme.

Christophe Donay
Ces dernières années, sur les actions, le risque était faible et la rentabilité très élevée – 20 % de croissance des profits en Europe, 15 % à 20 % aux Etats-Unis, 30 % à 40 % dans les pays émergents. Ce n’est plus le cas désormais. Il faut donc chercher à reconstituer un couple rentabilité/risque satisfaisant, en choisissant les pays ou les secteurs les moins risqués. Nous tendons donc à surpondérer les zones les plus stables : tout d’abord, l’Europe ; ensuite, les Etats-Unis ; enfin, les pays émergents, parmi lesquels nous distinguons les pays les moins sensibles à la croissance américaine en raison de leur demande domestique. Nous préférons donc la Turquie et le Brésil à la Chine, l’Inde se situant dans une position intermédiaire.
En Europe, nous avons cherché à choisir les secteurs les plus sûrs. Nous avons ainsi privilégié ce que j’appelle la croissance visible en optant pour des secteurs connaissant une croissance de 10 % certaine à 90 % plutôt que des secteurs laissant espérer une croissance de 20 % qui n’est assurée qu’à 50 %. Nous investissons donc plutôt dans les utilities, même si elles demeurent légèrement chères, auxquelles nous adjoignons des secteurs qui ont plutôt sous-performé ces derniers mois : l’énergie ; les télécommunications ; la pharmacie.

L’année 2008 sera marquée par deux élections, aux Etats-Unis et en Russie, la présidence française de l’Union européenne, l’événement symbolique des jeux olympiques de Pékin, le risque d’une intervention militaire contre l’Iran, l’espoir d’un Etat palestinien et, bien sûr, le risque d’accidents imprévus. Au moment où nous allons célébrer, à Pékin, l’entrée de l’Asie dans l’Histoire, n’assisterons-nous pas, paradoxalement, à un retour de l’Amérique et de l’Europe ?
Les deux élections russe et américaine ne pourraient être plus opposées. Aucune incertitude ne pèse sur l’élection russe, son déroulement et son résultat. Le nouveau président, Medvedev, choisi par le président Poutine, sera élu triomphalement, à moins qu’il ne soit frappé d’une improbable crise cardiaque. Vladimir Poutine deviendra-t-il, comme il commence à le laisser entendre, le Premier Ministre de Medvedev ? En ce cas, il risque de remettre en cause la logique des institutions, comme si la France revenait de la Cinquième République à la Quatrième République pour satisfaire la volonté de son prince. Or en Russie, le symbole et la réalité du pouvoir n’ont jamais été séparés. Pour la première fois dans l’Histoire du pays, le président deviendrait un Vincent Auriol ou un René Coty, tandis que la réalité du pouvoir serait détenue entre les mains du Premier Ministre. Poutine prend là un risque dangereux.
L’élection américaine est beaucoup plus passionnante et totalement ouverte. Non seulement nous ne pouvons en prévoir le résultat, mais nous ignorons jusqu’à l’identité et au nombre des candidats qui seront en lice en novembre. Michael Bloomberg semble vouloir jouer le rôle naguère dévolu à Ross Perrot. Qui sera le candidat du parti démocrate ? L’année 2008 sera peut-être une année extraordinaire, qui marquera profondément le rapport de l’Amérique avec elle-même et avec le monde. Pour la première fois, les Etats-Unis peuvent élire un Noir qui, appartenant à une génération de l’après-guerre du Vietnam, incarnerait la modernité absolue et marquerait la fin de la guerre civile américaine entamée au cours des années 1960. L’image de l’Amérique dans le monde connaîtrait en l’espace de quelques secondes une véritable révolution copernicienne si le visage souriant de l’élu remerciant ses électeurs est, le premier mardi de novembre 2008, celui d’un homme jeune, noir, de mère blanche, de père africain, élevé en Asie dans des écoles musulmanes, premier personnage globalisé d’une Amérique globale. Je pense que nous saurons dès le 8 janvier si ce scénario est envisageable. Comme vous le pressentez, je le souhaite vivement. Après les années Bush, l’Amérique doit retrouver son “ soft power ” et son “ hard power ”. Cet homme, qui ne plaît pas à la communauté noire, car il n’est pas afro-américain, séduit les libéraux blancs, est acceptable pour une partie des républicains centristes et mène une campagne au centre, ce qui trouble les démocrates. S’il remporte les primaires de l’Iowa et du New Hampshire au mois de janvier, tout devient possible pour lui et il devient irrésistible. A la culture de peur des deux mandats du président Bush se substituera une culture d’espoir. Avec l’élection d’Obama, le candidat le plus improbable, l’Amérique fera de nouveau rêver. Je pense qu’un candidat exceptionnel peut convenir à des circonstances exceptionnelles. La marge de manœuvre d’un président américain est pourtant très faible. En politique étrangère, il devra maintenir la présence américaine en Irak, demeurer l’allié d’Israël et se mesurer à la Chine, la Russie, etc. Sur le plan intérieur, il ne pourra pas résoudre les colossaux déficits commerciaux et budgétaires. Cependant, son essence fait sa différence.
La France, quant à elle, est de retour, médiatiquement et réellement, sur la scène internationale et en Europe. Elle prendra la présidence de l’Europe en juillet 2008. Le retour de la France dans l’Europe signifiera-t-il le retour de l’Europe dans le monde ? La réponse dépend largement du nouveau Président de la République. Parmi les qualités de ce dernier, comptons un volontarisme et une énergie exceptionnels, un fort réalisme et un opportunisme qui peut effectivement être une qualité politique. Cependant, une cohérence se dégage-t-elle ? Le Président de la République donne à la France toutes les cartes lui permettant de jouer le rôle qu’il entend qu’elle joue en Europe, y compris grâce à un rapprochement avec les Etats-Unis – la France sera sans doute de retour en 2009 dans l’organisation militaire de l’OTAN. Cependant, les moyens du Président de la République ne semblent pas à la hauteur de ses ambitions. Sa politique européenne ne me semble pas parfaitement cohérente. Ainsi sa relation avec l’Allemagne est-elle inutilement empreinte d’agressivité. Par ailleurs, attaquer la BCE, c’est aussi attaquer l’Allemagne. En outre, le triomphe remporté par Nicolas Sarkozy avec la signature du traité de Lisbonne ne signifie pas que tous les problèmes européens seront résolus en 2008. Je songe particulièrement à deux interrogations fondamentales qui demeurent. Quelle est la nature de notre projet ? Quelles sont nos frontières ? La crise d’identité majeure que traverse la Belgique – y aura-t-il une ou deux Belgique(s) à la fin de l’année 2008 ? – me paraît symbolique de la crise d’identité de l’Europe. La capitale de l’Europe sera-t-elle demain la capitale d’un Etat-nation qui n’existe plus ? La fragmentation éventuelle de la Belgique annoncera-t-elle la fin de l’Espagne et du Royaume-Uni, à la suite d’autres déclarations d’indépendance, de la Catalogne et de l’Ecosse ? Ces hypothèses ne sont pas absurdes. Je suis frappé par le retour en Europe du nationalisme comme émotion forte. Or ce sentiment ne contribue pas à l’approfondissement de la construction européenne.
Les jeux olympiques de Pékin constitueront l’événement de l’année. Je ne crois guère aux inquiétudes chinoises. Je crois plutôt au triomphe de la Chine. Certes, certaines questions environnementales posent problème, mais je fais confiance aux Chinois pour transformer cet événement en couronnement de la Chine. Nous célèbrerons à Pékin le passage de l’Histoire de l’Occident à l’Orient, des rives de l’Atlantique aux rives asiatiques du Pacifique. Ce message voué à dominer l’année 2008 est perceptible dans l’architecture et les productions culturelles chinoises, qu’il convient d’opposer radicalement aux productions culturelles russes. Les Russes font des produits de nouveaux riches, tandis que les Chinois, largement parce qu’ils recourent aux services d’architectes français, créent une nouvelle modernité. Le monopole de la modernité a échappé à l’Occident.
Par ailleurs, le risque d’une intervention contre l’Iran demeure. Les rapports des services de renseignement américains ont rendu une telle intervention beaucoup plus difficile politiquement mais beaucoup plus aisée militairement. Les Américains et/ou les Israéliens savent que le nombre de cibles à atteindre est beaucoup moins élevé que celui qu’ils s’étaient fixé auparavant. Ne considérons donc pas que ces rapports écartent le risque d’une intervention militaire en Iran. Quoique faible, il demeure réel. Les conséquences d’une telle offensive sur l’ensemble de la région et sur les relations entre le monde islamique et le monde occidental seraient évidemment considérables. Bush pourrait ainsi nous adresser une sorte de "bras d’honneur" : il nous signifierait qu’il se moque du peu d’affection que nous lui portons et marquerait sa volonté de nous le prouver en faisant ce qu’il croit bon pour les intérêts des Etats-Unis et pour l’Histoire du monde. Ce scénario n’est pas exclu.
La création d’un Etat palestinien en 2008 ne me paraît guère probable. La conférence politique d’Annapolis et la conférence de Paris des donateurs participent d’une même  logique. Il s’agit de donner à l’Autorité palestinienne les moyens de s’imposer auprès du peuple palestinien face au Hamas. Ces deux conférences n’auront été possibles que parce que l’ensemble de la région est dominé par la peur. Dans les années 1990, le processus d’Oslo était animé par l’espoir de la paix. Il a échoué. Le processus d’Annapolis et de Paris est mû par la peur de l’Iran, du fondamentalisme et des révolutions locales. Il en résulte une volonté de conclure rapidement un accord de paix pour tenter de maîtriser la situation. Les Palestiniens sont épuisés et les Israéliens sont très fatigués. Les responsables politiques respectifs des deux parties sont faibles et les territoires palestiniens sont marqués par une sorte de guerre civile. Enfin, les chances d’un accord de paix sont pratiquement inexistantes à court terme.